Nieuwsbrief Sustainable Dividends Value Fund
April 2019
Vooruitblik en
terugblik
Na een ongekend goed eerste kwartaal is het Sustainable Dividend Value Fund
ook de maand april uitstekend uit de startblokken gekomen. Geholpen door
optimisme over een positieve afronding van de Amerikaans-Chinese
handelsbesprekingen blijft het beurssentiment gunstig. Ook lijken beleggers
zich momenteel geen grote zorgen te maken over de politieke onzekerheid in
Europa door de Brexit-soap. Het uitstel met een half jaar dat het VK van de EU
heeft gekregen, biedt meer ademruimte. De kans is niet denkbeeldig dat het
Engelse Lagerhuis de knoop hierover pas deze zomer doorhakt. Met een winst van
ruim 10% sinds begin dit jaar trekt ook de Londense beurs zich hier weinig van
aan.
Lage rente helpt de
beurs
Het beursoptimisme botst overigens wel met de minder goed draaiende
wereldeconomie. Zo nemen zowel de Amerikaanse als de Chinese economie gas terug
en zijn de verwachtingen over de Europese groei eveneens flink getemperd. In de
VS daalt het consumentenvertrouwen in rap tempo. Ook de omgekeerde
rentestructuur -de lange rente is er lager dan de korte rente- belooft volgens
analisten weinig goeds. Maar op de Amerikaanse beurzen is hiervan nauwelijks
iets terug te zien. Allereerst heeft de
Amerikaanse centrale bank laten weten dat de rente voorlopig niet zal worden
verhoogd. Ook hebben beleggers hun hoop gevestigd op president Trump. Die zal
zich realiseren dat de slogan ‘It’s the economy, stupid’ essentieel is voor
zijn herverkiezing in 2020.
Minder handel remt de
groei
Een minder harde aanpak van China en Europa op handelsgebied is dan
waarschijnlijk. Zowel China als Duitsland kan een dergelijke aanpassing goed
gebruiken. In China is al enige tijd sprake van een flinke daling van het
groeitempo. De Amerikaanse
handelsmaatregelen zijn daar voor een flink deel debet aan. Maar ook de
omschakeling van een productie- naar een consumptie gedreven economie gaat met
veel horten en stoten gepaard. De overheid mikt nu op een groei van 6%, voor
Chinese begrippen aan de lage kant. Elders in Azië dendert de trein trouwens
flink door. India en Indonesië zullen dit jaar op respectievelijk 7,5% en 5,5%
uitkomen, is de raming.
Europese economie
vertraagt
Dat zijn percentages waar in Europa verlekkerd naar wordt gekeken. Onder
invloed van een inzakkend Duitsland valt in veel Europese landen de economische
activiteit terug. Voor een recessie wordt weliswaar niet gevreesd, maar er zal
wel sprake zijn van lagere cijfers dan een half jaar geleden werden voorzien.
In Duitsland heeft de auto-industrie het moeilijk. De naweeën van het
dieselschandaal zijn nauwelijks verwerkt of er dient zich een ernstige
kartelaffaire aan bij de grote merken. In Frankrijk doet president Macron veel
moeite om zijn hervormingsagenda te realiseren, maar dat valt hem zwaar.
Tenslotte blijkt Italië, zoals gevreesd, weinig te merken van de
bestedingsimpuls die het rechts-radicale kabinet onder protest van andere
eurolidstaten wist af te spreken met Brussel. De groei stagneert en met de
Italiaanse schuldquote gaat het ook de verkeerde kant op.
Fondsprestaties
Fondsbeheerder Simon van Veen spreekt van een uitzonderlijk goed eerste
kwartaal. ‘Het behoort tot de drie beste van deze eeuw. Na de sombere
afsluiting van vorig jaar met een daling van 9% is het herstel van 13% een zeer
aangename verrassing,’ aldus de initiatiefnemer van het Sustainable Dividend
Value Fund. Toppers in de portefeuille waren de Italiaanse tolwegbeheerder ASTM
met een plus van 39%, de Noorse producent van recycling-apparatuur Tomra (+32%)
en het Nederlandse DSM (+36%). ASTM zag de cashflow fors groeien en maakte
bekend het dividend met 13% te verhogen. DSM verraste met de melding dat het
voor 1 miljard euro eigen aandelen gaat inkopen. Inclusief het dividend kunnen
beleggers dit jaar een uitkering van circa 10% tegemoet zien. Ook de Engelse ontwikkelaar
van projecten op het gebied van infrastructuur John Laing liet zich niet van de
wijs brengen door de politieke perikelen rond de Brexit. Met een winst van 15%
versloeg het fonds de Londense beurs ruimschoots.
Het pond herstelt
Minder goed ging het met het Britse Mears, dat betaalbare huisvesting
levert. De koers daalde 22%. Een 10 jaar lopend contract met de overheid voor
de opvang van asielzoekers blijkt pas vanaf 2020 winstgevend te zijn. Smaak- en
geurstoffenfabrikant Treatt, eveneens uit Engeland, worstelt op zijn beurt met
twee grote produktie-uitbreidingen en zag de beurskoers 5% inzakken. Vanaf
halverwege dit jaar zal een nieuwe fabriek in Florida de omzet opschroeven.
Voor een uitgebreide analyse van deze niettemin zeer kansrijke leverancier aan
de dranken- en levensmiddelensector verwijzen wij u naar het afgelopen
kwartaalverslag van begin januari dit jaar. Toch is er nog wel een lichtpuntje
voor alle beleggers in Londen. Het Britse pond is in het afgelopen kwartaal
zo’n 5% in waarde gestegen, doordat de kans op een harde Brexit een stuk
kleiner is geworden. Zoals het er nu op lijkt zal er voor eind oktober een deal
gesloten worden met de Europese Unie over de Britse uittreding.
Hoe ziet het Fonds er
nu uit?
Op dit moment is het Fonds vrijwel geheel belegd in bedrijven, waarvan de
verwachting is dat ze de komende jaren zullen zorgen voor groeiende winsten en stijgende
dividenden. Het vermogen is verdeeld over 21 verschillende aandelen in zeven
Europese landen. Door te kiezen voor bedrijven in 13 verschillende sectoren is
er gezorgd voor een voldoende mate van spreiding. Er is een duidelijke voorkeur
voor sectoren, die zorgen voor stabiele kasstromen. Een aantal sectoren is
bewust niet, of beperkt, vertegenwoordigd in het fonds. Zo hebben banken last
van een steeds verder toenemende regelgeving, die over het algemeen niet in hun
voordeel is. Farmaceuten zijn erg afhankelijk van de moeilijk voorspelbare
ontwikkelingen van nieuwe medicijnen. En technologiebedrijven hebben op dit
moment een erg hoge waardering, en daarom veelal een heel laag
dividendrendement. Hieronder staan de vijf grootste belangen genoemd, en het
percentage van het Fonds, dat in deze bedrijven belegd is.
Telenor: Telecom in Noord-Europa en Azië
In vergelijking met andere Europese telecombedrijven is Telenor een beetje een vreemde eend in de bijt. Het bedrijf heeft meer dan 90% van zijn klanten in Aziatische landen als Pakistan, Bangladesh, Thailand, Maleisië en Myanmar. In deze markten is het nog steeds mogelijk om het aantal mobiele klanten te laten groeien. Niet zo snel meer als een aantal jaar geleden, maar toch heeft Telenor vorig jaar nog altijd zo’n 6 miljoen nieuwe abonnees aan haar bestand toegevoegd. Met name in Bangladesh zit de groei er flink in. Daar nam het aantal abonnees in 2018 met maar liefst 11% toe. Natuurlijk ligt de gemiddelde opbrengst per klant in Azië een stuk lager dan in West-Europa, maar als de aantallen maar groot genoeg zijn, zet het wel degelijk zoden aan de dijk. Naast telecommunicatie biedt Telenor aan haar klanten in de Aziatische markten ook de mogelijkheid om financiële diensten af te nemen. 73% van de armen in de wereld heeft geen bankrekening. Telenor biedt hen een alternatief in de vorm van mobiel bankieren.
Dividend en inkoop
aandelen
Naast de groeiende markten in Azië heeft Telenor te maken met volwassen
markten in Noord-Europa (Noorwegen, Zweden, Denemarken en Finland). In deze
landen is het zaak om de kosten in de gaten te houden, en waar nodig
kostenbesparingen door te voeren. Daarom heeft Telenor de afgelopen jaren een
uitgebreid kostenbesparingsprogramma gelanceerd. In de cijfers over 2018 zijn
de resultaten hiervan goed te zien. De marge is toegenomen van 40% tot 41% van
de omzet. Dit is misschien geen spectaculair resultaat, maar wel weer een stap
in de goede richting. Het management onderstreept dit door het dividend met 4%
te verhogen, en dat was al weer de negende dividendverhoging op rij. Ook voor
de komende jaren heeft het management tot doel het dividend te verhogen.
Eigenlijk is zo’n dividendverhoging het meest duidelijke signaal van het
management richting de aandeelhouders dat zij met vertrouwen de toekomst
tegemoet zien. Daarnaast gaat het bedrijf dit jaar 3% van de uitstaande
aandelen inkopen op de beurs. Als deze aandelen vervolgens afgestempeld worden,
zorgt dat voor een stijging van de winst per aandeel, en kan de koers van
Telenor op termijn verder stijgen.
Balans en duurzaamheid
Als we nu naar een aantal andere belangrijke factoren kijken, dan valt
allereerst de balans op. Deze is de laatste jaren tijd een stuk sterker
geworden. Op dit moment is de schuld kleiner dan de kasstroom. Dat is heel
weinig, en waarschijnlijk één van de laagste schuldratio’s in de sector. De
jaarlijkse renteverplichting die hieruit voortkomt is in ieder geval heel goed
te betalen. Interessant is het voornemen om het bezit van de 15.000 eigen
zendmasten te evalueren. Beleggers in infrastructuur zijn de laatste jaren
bereid veel geld te betalen voor zendmasten van telecombedrijven. Door meerdere
telecombedrijven toe te laten op één zendmast, zijn flinke kostenbesparingen te
realiseren. Telenor zou een aardige som kunnen verdienen door de zendmasten in
de etalage te zetten. Op het gebied van duurzaamheid schaart Telenor zich
openlijk achter de doelstellingen van de Verenigde Naties. Met name als het
gaat om het verkleinen van de ongelijkheid in de wereld kan Telenor een
bijdrage leveren. Door te zorgen voor betaalbaar mobiel internet biedt het
bedrijf aan veel mensen in Azië een kans de ergste armoede te ontvluchten. Het
geeft toegang tot betere educatie, informatie over gezondheid en economische
ontwikkeling. Hiervoor werkt Telenor samen met lokale partners. Daarnaast zorgt
het bedrijf voor goede werkomstandigheden voor al haar werknemers en die van
lokale toeleveranciers. Zodoende helpt het bedrijf mee aan een duurzame
samenleving.
Wat kan er mis gaan?
Geen investment case zonder naar de risico’s te kijken. Ook bij Telenor
zetten we op een rijtje wat er mis zou kunnen gaan. De belangrijkste risico’s
hebben te maken met de regelgeving op het gebied van telefonie. Voor het
aanbieden van mobiele diensten zijn vergunningen nodig en moet het bedrijf van
tijd tot tijd opnieuw investeren in spectrum. Het al dan niet verkrijgen van de
vergunningen en de onduidelijkheid die samenhangt met de spectruminvesteringen,
zijn belangrijke risico’s. Een ander risico is de toenemende concurrentie in
aantal van de markten, waar Telenor actief is. Hierdoor kunnen de marges onder
druk komen te staan. Het omgekeerde is overigens ook mogelijk. Door
consolidatie is in een aantal West-Europese markten de concurrentie afgenomen,
en hebben de marges de weg omhoog weer weten te vinden. Tenslotte zijn
valutarisico’s belangrijk. Allereerst voor de belegger, omdat het aandeel in
Noorse kronen noteert. Maar zeker ook voor het bedrijf zelf, omdat 75% van de
omzet behaald wordt in – soms volatiele – Aziatische valuta.
Waardering
Voor de waardering kijk ik meestal naar wat er in de markt
daadwerkelijk betaald is voor vergelijkbare telecom bedrijven. In de afgelopen
jaren van er verschillen telecombedrijven verkocht. Een voorbeeld hiervan is de
koop van E-plus door Telefonica in Duitsland. Of de koop van
EverythingEverywhere door British Telecom in het Verenigd Koninkrijk. Daar werd
toen 8 à 9 keer de kasstroom voor betaald, terwijl het om markten gaat zonder
al te veel groeimogelijkheden. In het geval van Telenor is het (door het meerderheidsbelang
van de Noorse staat) onwaarschijnlijk dat het ooit verkocht wordt. Maar de
huidige waardering van het aandeel lijkt met ongeveer 6 keer de verwachte
kasstroom toch echt wel te weinig. Zeker gezien de groei die het bedrijf nog
altijd weet te realiseren in Azië. Het dividendrendement van Telenor is ruim
5%. Mijn koersdoel voor het aandeel is NOK 240. Dit
is ongeveer 40% boven de huidige koers. Al met al een aantrekkelijk geprijsd
aandeel in een defensieve sector. Meer informatie over dit bedrijf is met
behulp van onderstaande link te vinden in het jaarverslag:
Vooruitzichten 2019
Met een gemiddeld rendement van ruim 6% per jaar over de afgelopen 3 jaar blijven Europese aandelen flink achter bij aandelen in andere regio’s, zoals bijvoorbeeld de Verenigde Staten. De forse winststijgingen van veel Europese bedrijven in de afgelopen jaren zijn vooralsnog nauwelijks terug te zien in de koersontwikkeling op de Europese aandelenmarkten. Als we kijken naar veelgebruikte waarderingsmaatstaven zoals de koerswinstverhouding of het dividendrendement, dan zijn Europese aandelen, per saldo goedkoper geworden. Zowel in absolute zin, als ten opzichte van bijvoorbeeld Amerikaanse aandelen. Dit maakt Europese aandelen een interessante belegging voor de komende jaren.
Sustainable Dividends
Team
Meer informatie over het Sustainable Dividends Value Fund is te vinden op
de website: www.sustainabledividends.nl.
Of stuur een mail naar info@sustainabledividends.nl.
De koersontwikkeling van het Fonds wordt vermeld op de website en is ook via
Bloomberg (fondscode SUSDVDV NA) te volgen. Tenslotte willen wij hier nog
vermelden dat het Sustainable Dividends team uitgebreid is met Jasper Oeberius
Kapteijn en Frank Dankers. Jasper heeft jarenlange ervaring als adviseur bij
onder andere ABN AMRO en Van Lanschot. Hij gaat bij ons aan de slag als Client
Manager. Frank heeft gewerkt als Fondsmanager bij Axa en vervolgens vele jaren
bij de AFM. Hij zal bij Sustainable Dividends optreden als Risk Manager.
Hartelijk dank voor het in ons gestelde vertrouwen.
Met vriendelijke groeten,
Simon van Veen
Fondsmanager
